In den Zeiten von hohen Start Up Bewertungen nimmt die Bedeutung der Anti-Dilution Klausel wieder zu. WeWork’s Investment Story und der geplante IPO rücken dieses Sonderrecht wieder vermehrt in den Fokus. So kann die Anti-Dilution Klausel für SoftBank 300 – 500 Millionen Dollar wert sein.

Der WeWork IPO, sofern er nicht vollständig abgesagt wird, könnte eine der spektakulärsten Down Rounds seit langem werden.

Aktuelle Berichten zufolge soll die Bewertung bei einem IPO nur etwa 10 – 20 Milliarden betragen, was einem Rückgang von circa 80 % – 60 % im Vergleich zu der letzten, abgeschlossenen Finanzierungsrunde entspricht.

WeWork's soaring valuation

Um sich vor diesem Fall zu schützen, haben Investoren, wie u.a. Softbank eine sog.“Broad Based Weighted Average Anti-Dilution Klausel“ zusichern lassen. (Siehe F-155 der S1 Anmeldung)

Anti–Dilution—The conversion ratio for the Senior Preferred Stock is adjusted on a broad weighted-average basis in the event of an issuance (or deemed issuance) below the applicable Senior Preferred Stock price, as adjusted.

Diese gewährt ihnen Aktien, wenn z.B. der Aktienpreis von WeWork bei einem IPO niedriger ist als der, den sie für ihre Aktien im Rahmen der Finanzierungsrunde bezahlt haben. Investoren wie die SoftBank erhalten also zusätzliche Aktien als Ausgleich für den Wertverlust. In den USA wird dies durch eine Anpassung des Wandlungsverhältnisses von Vorzugsaktien in Stammaktien durchgeführt.

Für die Gründer, Mitarbeiter und andere Gesellschafter, die Stammaktien an der Firma halten, würde dies zu einer weiteren, massiven Verwässerung ihrer eigenen Anteile führen.

Anti-Dilution Klauseln im Rahmen von Finanzierungsrunden

Anti-Dilution Klauseln werden oft nicht im Detail betrachtet, da die meisten nachfolgenden Finanzierungsrunden auf einer höheren Bewertung erfolgt oder das Start Up zwischenzeitlich gescheitert ist. Nach dem Silicon Valley Report von Fenwick & West Q2 2019, deren Statistik 215 Finanzierungsrunden aus diesem Zeitraum vorliegen, waren 86 % aller Finanzierungsrunden Up-Rounds, 8 % sog. Flat-Rounds und nur 6 % eine Down-Round, doch 98 % davon enthielten eine Anti-Dilution Klausel. Betrachtet man die Unicorn Finanzierungen, so sind immerhin 15 % der Deals mit IPO Anti-Dilution Klauseln ausgestattet. Doch selbst wenn eine Down-Round eintritt, stellt sich immer noch die Frage, ob Investoren in der nächsten Runde diese Anti-Dilution Klausel vollständig zulasten der Gründer durchsetzten.

In diesem Fall ist der Bewertungsrückgang bei einem IPO doch so massiv, das z.B. SoftBank nicht auf diese Art der Kompensation verzichten kann. Renaissance Capital hat berechnet, welchen Wert diese Anti-Dilution Klausel bei verschiedenen IPO Preisen haben kann. Je nach IPO Preis variiert der Wert der neuen, ausgegebenen Aktien durch die Anti-Dilution Klausel von 340 bis 505 Millionen Dollar.

We Anti-Dilution

Weighted Average versus Full-Ratchet Anti-Dilution Klausel

Die Weighted-Average Anti-Dilution Klausel ist weitaus verbreiteter und wird als gründerfreundlicher angesehen, da sie neben dem Preis auch die Anzahl der in der Down-Round zusätzlich ausgegebenen Aktien im Verhältnis zu allen ausstehenden Aktien (oftmals auch Optionen) berücksichtigt. Es ergibt sich ein gewichteter Durchschnittspreis.

Bei der Full-Ratchet Anti-Dilution Klausel wird der Preis der Altinvestoren angepasst, dass diese so gestellt werden, als hätten sie zu dem neuen Down-Round Preis initial investiert. Der Verwässerungseffekt auf nicht geschützte Gesellschafter ist in diesem Fall deutlich höher.

Berechnung der Weighted Average Anti Dilution Klausel in diesem Fall.

Der Wandlungspreis der Vorzugsaktien wird hier so angepasst, dass er dem von früheren Investoren gezahlten Preis multipliziert mit dem Verhältnis der Aktien entspricht, die ausstehend gewesen wären, wenn der Börsengang in der früheren Runde stattgefunden hätte.

WP2 = WP1 x ((A + B) ÷ (A + C))

(Vor-IPO-Aktien (A) + IPO-Aktien bei einem Börsenkurs zum Preis der letzten Runde (B)) und den tatsächlichen Post-IPO-Aktien (Vor-IPO-Aktien (A) + tatsächliche IPO-Aktien, die in der Down-Round ausgegeben wurden (C)). WP = Wandlungspreis

Shares WeWork

Die Tabelle der wirtschaftlichen Eigentumsverhältnisse im S-1 von We Co. zeigt, dass SoftBank direkt oder indirekt wirtschaftliche Eigentümer von Aktien aus 11 verschiedenen Serien ist, da diese bei allen Runden in irgendeiner Form beteiligt waren.

Fazit:

Selbst mit der milderen Broad-Based Klausel wird die zusätzliche Anzahl der Stammaktien, die bei dieser niedrigeren Bewertung an die SoftBank ausgegeben werden können, aufgrund des Ausmaßes des Bewertungsrückgangs aus der früheren Beteiligung der SoftBank in Verbindung mit der enormen Anzahl von Aktien, die beim Börsengang der We Co. ausgegeben würden (falls dies der Fall sein sollte), dramatisch sein.

Letztendlich mildert die Anti-Dilution die preisbasierte Verwässerung der Down-Round für die Vorzugsaktionäre, was zu einem massiven überproportionalen quotalen und einer wirtschaftlichen Verwässerung für die Stammaktionäre führt.

Jedoch sollten Gründer die Auswirkungen von diesen Regelungen verstehen und wissen, wofür diese vertraglich verankert werden, denn auch in kleineren Runden (oftmals schon bei Seed Finanzierungen), werden diese Klauseln eingesetzt.

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Patrick Hümmer

Geschäftsführer

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